Sobre calotes implícitos - 22/08/2026 - Samuel Pessôa - Folha

Na coluna passada, comentei artigos que documentam haver inúmeros casos de calote de dívida pública denominada em moeda local.

Meu colega do FGV Ibre Bráulio Borges, em sua coluna de sexta-feira (21), afirma que eu esqueci de tratar dos calotes implícitos. Calote implícito ocorre quando uma inflação não esperada deprecia a dívida pública. Lembrou que entre 2019 e 2022 houve uma redução de, segundo as contas de Bráulio, 11% do PIB na dívida pública em função do surto inflacionário no período.

A minha coluna era sobre calotes explícitos, não sobre calote implícito. Acho positivo que Bráulio traga esse tema para a discussão. Mas gostaria de esclarecer que não cabe chamar de esquecimento o que nunca foi, na verdade, esquecido. Meu texto tratava de outro assunto. Se a pauta mudou, não houve esquecimento.

Bráulio levanta uma dúvida ao final do seu texto: "Encerro esta coluna com uma pergunta para a qual não tenho a resposta: os financiadores do déficit público cobram um prêmio adicional após esses calotes implícitos, tal como fazem após calotes explícitos?".

Minha resposta é que, após o calote implícito que Bráulio considerou, os financiadores do déficit público não cobraram nem cobrarão prêmio adicional.

O motivo é bem simples e envolve um esquecimento de Bráulio. Meu colega escreveu uma coluna inteira sobre o calote implícito na dívida pública no período da Covid sem mencionar uma única vez a pandemia.

Ora, acontece uma pandemia, fato que ocorrera anteriormente, com a dimensão da Covid, mais de um século antes. Como consequência, o PIB despenca, há um surto inflacionário, e registra-se o calote implícito.

Quando o Tesouro emitiu a dívida, ninguém —nem o Tesouro, nem o poupador— incorporou a possibilidade de haver uma pandemia. Temos um tipo de risco catastrófico, para o qual não é possível fazer seguro. As empresas fecharam, pessoas perderam seus empregos, outras, seus negócios, e os poupadores perderam parte de sua poupança.

A desvalorização da dívida ocorreu sem que houvesse qualquer quebra contratual —minha coluna, relembro, era sobre desvalorização da dívida que ocorre com quebra contratual— e em condições de mercado.

O Banco Central, ao conduzir a política monetária, não deve considerar como um de seus objetivos a manutenção do valor da dívida pública como proporção da economia. A atribuição do BC é garantir a estabilidade de preços, suavizando a trajetória do produto.

No caso da pandemia, o BC avaliou que fazia sentido uma política monetária frouxa, mesmo com o surto inflacionário, dada a queda fortíssima da atividade.

É possível que Bráulio avalie que o BC errou no período. É uma ótima pauta para uma coluna.

Vale lembrar que houve queda da dívida pública, como proporção da renda total, em inúmeros outros países. A dívida pública mundial, ponderando a dívida de cada país pela participação do PIB de cada país no PIB mundial, caiu em 2022 ante 2020 4,3% do PIB.

Por exemplo, a queda da dívida pública americana foi de 13% do PIB; a do Canadá, de 14%; da França e da Alemanha, 5%; do México, 5%; e do Equador, 9%. A queda da dívida pública ocorreu em inúmeras economias.

Voltando à questão de Bráulio, não houve penalização do mercado, pois a desvalorização da dívida ocorreu em função de um fenômeno totalmente exógeno à política econômica, sem que houvesse qualquer intencionalidade do Executivo.

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